□ 陈 刚
* **正规合规：**持有中国证监会颁发的期货经营许可证。
□ 以ESG理念进行市值管理，关键在于提高公司治理水平。应将ESG因素融入公司治理结构中，例如在董事会设立ESG委员会，确保ESG议题得到适当的关注和决策。构建科学完善的ESG战略及披露体系有助于提高投资者信心，包括：ESG战略与愿景、ESG转型支柱与优先级议题、ESG举措及发展路径、ESG治理与KPI体系、ESG规划宣传
□ 董事会作为首要责任主体，应主动提升自身对ESG的认识，制订清晰的ESG目标和战略，平衡公司短期与长期利益，将ESG融入日常经营活动，推动与监督公司ESG量化目标的实现进度。在关注股东利益的同时，平衡员工、监管机构、合作伙伴、环境等利益相关方的期望，避免利益冲突。应建立ESG信息披露机制，丰富披露形式，为投资者了解公司ESG管理成效变化提供数据基础，形成并强化多层次、多渠道沟通体系，增加市场对公司运营和战略的理解，提高投资者和其他利益相关者的信任度
□ 3月15日，中国证监会发布的《关于加强上市公司监管的意见（试行）》围绕打击财务造假、严格规范减持、加大分红监管、加强市值管理等各方关注的重点问题，提出了四方面18项政策措施。在ESG实践中，公司治理也应紧紧围绕监管关注的重点，如提高信息披露质量、关注非财务信息与财务信息的一致性、提高分红比例、制订回购式注销计划等。
一、市值管理的内涵
1.市值管理的定义及方式
按照中国上市公司市值管理研究中心的界定，市值管理是上市公司基于公司市值信号，综合运用多种科学、合规的价值经营方式和手段，以达到公司价值创造最大化、价值实现最优化的一种战略管理行为。其中，价值创造是市值管理的基础，价值经营是市值管理的关键，价值实现是市值管理的目的。
市值管理应当务“实”。市值管理的“实”是指从战略谋市值、向管理要市值，脚踏实地经营与决策，将基本面的提升实打实地转化为市值。因此，市值管理应当是集战略、财务、业务、管理、组织、激励和资本市场沟通的“综合工程”。公司须耐心寻求差异化的市值增长驱动力，并进行长期性的有效管理，才能用产品与服务创造价值，从而长期在资本市场上体现价值。
在实践中，管理层的绩效考核、融资额与融资成本的高低、公司的品牌形象、对人才的吸引力、股东财富的多寡等，都与市值紧密相连。随着资本市场的发展，在业务管理、财务管理、生产管理、技术研发之外，市值管理也成为上市公司的重要工作。
良好的市值管理具有可持续性、长期性的特点，能避免纯粹追求利润最大化导致的短期经营行为。对上市公司而言，健康的市值是企业再融资的基础，也是体现资本市场对公司发展前景认可度的晴雨表。在资本市场上，酒香也怕巷子深。卖企业和卖产品在逻辑上是一样的，也需要在资本市场上向投资者进行营销，价值实现就是企业在资本市场上整合营销的结果。
在市值管理的定义下，价值创造是基础，价值经营是关键。做好长期的市值管理，离不开对公司价值创造和价值经营的长期战略考虑，企业应制定战略加强公司的价值创造能力，做好价值经营和价值传递工作。
2.如何评估市值管理成效
2.1 净资产收益率（ROE）
从估值理论出发，市值管理可以被认为是资本市场对公司内在价值认可程度的“溢价管理”，则产生一个公式，即：市值=净利润×市盈率。而形成净利润的能力可以采用杜邦分析体系中的净资产收益率（ROE）来衡量：
ROE=销售净利率×资产周转率×权益乘数
销售净利率=净利润/销售收入，体现公司的直接盈利能力，反映利润表中所得到的经营成果；权益乘数=资产/股东权益，体现资产总额相当于股东权益的倍数，反映资产负债表中所展示的财务杠杆作用；资产周转率=销售收入/资产，体现公司从资产投入到产出的流转速度，用来衡量公司的运营能力。
将这三个指标联动起来，公司通过经营获取收入和利润，销售行为带动了资产的流转，最终产生的收益经由杠杆效应放大，最终得出ROE。因此，ROE的指标反映公司的利润、现金流和资产水平，提升ROE意味着公司能够有效利用净资产产生更多利润，ROE是衡量公司市值管理水平的重要指标。
2.2 投资资本回报率（ROIC）
投资资本回报率（ROIC）衡量公司将其控制的所有资本（包括股权和债权）分配给各类有利可图的投资标的或项目的投资效率。将ROIC与加权平均资本成本（WACC）进行比较，可以揭示投资资本是否得到有效利用。计算公式为：
ROIC=息前税后经营利润（NOPLAT）/投资资本（Invested Capital）
其中，投资资本是公司通过发行证券（包括公开市场债务和股东权益）、非公开市场举债和资本租赁等方式筹集的资金总额，并扣除非核心经营资产。
ROIC的优势有两个：一是从公司总资本的视角去衡量回报；二是通过对非现金科目和税率的调整，最准确地反映投资资本带来的经济回报。与ROE等指标相比，ROIC能更好地体现公司总资本的真实使用效率。
2.3 市净率（PB）
市净率（PB）是公司市值与其账面价值的比率，计算公式为：
PB = 市值 / 净资产
PB通常适用于重资产公司、周期性行业公司和使用高财务杠杆的公司。PB主要关注公司的有形资产，即账面上记录的净资产值，而忽略了无形资产，如品牌价值、专利权、商誉、版权以及其他知识产权等未被计入账面价值的项目。为了全面评估一家公司，可以将PB指标与其他财务指标结合使用。
PB更适合长期投资者，因为它更多地反映了公司的资产价值而非短期盈利能力。价值投资者通常会寻找PB低于1的公司，因为这种企业可能被市场低估，但须充分结合分析公司的竞争优势、市场份额、产品线、行业地位等因素，以确认公司不存在财务问题或管理层问题。
3.央地国企市值管理的演变及要求
央地国企市值管理是长期趋势，有助于提升企业可持续发展。2005年9月，国务院国资委发布的《关于上市公司股权分置改革中国有股股权管理有关问题的通知》明确，对上市公司国有控股股东进行业绩考核时，要考虑设置其控股上市公司的市值指标；2014年5月，国务院发布的《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》明确，鼓励上市公司建立市值管理制度；2022年5月，国务院国资委发布的《提高央企控股上市公司质量工作方案》提出，鼓励央企探索将价值实现因素纳入上市公司绩效评价体系。
2024年，国务院国资委将在前期构建“一利五率”指标体系的基础上，全面推开央企控股上市公司市值管理考核，客观评价企业市值管理工作举措和成效，引导企业更加重视上市公司的内在价值和市场表现，从根本上帮助企业增强可持续发展能力和价值创造驱动力，以增强市场信心，回报投资者。
国务院国资委产权管理局负责人透露，将进一步研究将市值管理纳入央企负责人业绩考核。引导央企负责人更加关注、重视所控股上市公司的市场表现，及时通过运用市场化的增持、回购等手段来传递信心、稳定预期，加大现金分红力度，更好地回报投资者。
二、以ESG理念推动央企市值管理
ESG（环境、社会与公司治理）从环境、社会和公司治理三个维度来评估一家企业发展可持续性和投资价值。ESG以可持续发展理论、利益相关者理论、三重底线理论等作为支撑，这些理论的支柱都与公司中长期发展战略息息相关。
可持续发展理论认为，经济增长须与环境和社会保护相结合，以确保资源的可持续利用和社会的公平发展，为公司的经营和市场的发展营造合适的环境。利益相关者理论认为，只有当公司积极践行社会责任，协调与其长期发展相关的各方利益关系，才能减少交易摩擦，降低潜在的经营风险，实现双赢。三重底线理论要求企业和组织在追求经济利润（经济底线）的同时，应关注环境影响（环境底线）和社会责任（社会底线），使企业迈向再生和更可持续的未来。而ESG指标的存在和对相关指标的披露要求、监管机构的设立要求，正是为了帮助企业建立良好的投资者关系管理，防止投资者因为信息的不对称导致对公司市场价值产生误判，影响公司的长期发展。
1.ESG优化企业市值管理
正向的ESG绩效会对上市公司市值带来正向影响，当公司回到价值创造本质，前置化消解ESG风险，并善用资本运作工具联动市值与公司内在价值，市值管理水平才能不断提高。相反，ESG负面事件可能导致商誉受损乃至市值受到严重影响。ESG优化企业市值管理、推动企业价值创造的优势或体现在如下六方面。
1.1 帮助企业满足监管要求，预防违规风险
公司通过提前采取ESG相关措施，系统性地设定ESG指标和要求，可以避免未来可能面临的监管压力和相关成本，应对未来可能越来越严格的监管要求。ESG表现更好的公司遭遇欺诈、贪污、腐败或诉讼案件等严重影响公司价值的事件的频率相对较低，可预防违规风险，避免行政处罚，有助于维护其市值。
1.2 帮助企业提高资源效率，促进创新转型
ESG鼓励企业优化资源使用，如能源效率提升、废物减少和供应链优化等，可以降低运营成本，提高盈利能力。这可以直接反映在财务表现上，进而提高长期竞争力。ESG鼓励企业探索新的商业模式和技术创新，以应对环境和社会挑战。这可以推动央地国企进行必要的结构调整和产业升级，以适应市场变化。通过实施ESG战略，企业可以提高其产品和服务的质量，创新业务模式，从而获得竞争优势。
1.3 帮助企业吸引优秀人才，提高品牌价值
企业的社会责任感和良好的工作环境可以提高员工满意度和忠诚度，吸引和保留优秀人才，也可以降低招聘和培训新员工的成本。员工满意度和忠诚度的提高通常与更高的生产力、更低的员工流失率、更好的创新能力相关，这些都是市值管理的重要因素。
企业在环境保护、社会责任和良好治理方面的努力可以增强其品牌形象，提高消费者和合作伙伴的忠诚度。ESG转型促使企业升级改造绿色供应链，应用清洁天然的原材料，研发生态友好设计以降低生产成本；承担社会责任，如为社会残障人群开发辅助工具、关注生物多样性议题并开展跨界合作等，帮助企业实现产品及服务创新，提升科技水平，从而撬动新的增长引擎，推动企业可持续高质量发展。通过ESG战略转型的企业将在面向终端消费者的市场中，讲述更有吸引力的品牌故事，树立积极的品牌形象，塑造生态链上下游的跨界合作机会和影响力，有效提升市场份额。
1.4 帮助企业增强投资者信心，减少信息不对称
良好的ESG表现能够提升投资者对企业长期增长潜力的信心，减少信息不对称，纠正市场估值偏差。上市公司除了在强制信息披露时要做到完全、及时、充分、有效外，还要主动披露各种有关经营状况、盈利能力预测的各种自愿性信息，尽最大可能降低企业与投资者的信息不对称，充分向投资者揭示企业价值，使资本市场认可企业的内在价值。良好的投资者关系管理可以在充分的信息披露、不断双向沟通的过程中，让投资者了解并认同企业的发展思路和经营状况，在上市公司和投资者之间建立良好的沟通与信任关系，防止企业价值被低估。股票价格是企业内在价值和市场预期的外在表现，投资者只有掌握足够多的财务信息和经营状况信息，才能对企业的获利能力作出正确预测。
1.5 ESG帮助企业拓展市场，吸引责任投资
在全球范围内，越来越多市场、项目要求企业遵守ESG标准。良好的ESG记录有助于央地国企进入新市场，符合国际市场准入标准，参与国际竞争。
ESG表现优异的企业往往能够吸引更多长期投资者，包括责任投资者和机构投资者。这些投资者通常寻求稳定的长期回报，他们的参与可以提高企业的市场认可度。企业增强ESG属性、构建完善的ESG战略，在吸引更多终端消费者、获得更多利润的同时，帮助企业通过配置长期资本提高投资收益表现，优化企业的资产与投资表现，从而满足资本市场对企业ESG表现与评级要求，有利于获得资本青睐，进而提升企业市值。
1.6 ESG帮助企业降低资本成本，高效融资
有效的ESG实践能够降低资本成本，主要在于其对企业风险管理、投资者信心和市场竞争力的积极影响。良好的ESG实践有助于企业识别、评估和管理各种风险，通过减少这些风险，能够避免潜在的财务损失。具有良好ESG记录的公司可能会获得更优惠的融资条件，包括更低的借款利率和更宽松的贷款条款，以较低成本融资，增加投资回报，从而提升市值。
三、推动央企市值管理的关键是提高公司治理水平
ESG指标中影响资本成本的关键指标通常涉及公司治理、环境管理和社会责任的各个方面。股东保护、供应链管理、创新研发等ESG指标有助于降低资本成本，吸引长期投资，并在资本市场上建立良好声誉。越来越多投资者开始重视这些指标，因为它们可以作为公司长期财务表现和稳定性的预测因素。
与此同时，以ESG理念进行市值管理，关键在于提高公司治理水平。应将ESG因素融入公司治理结构中，例如在董事会设立ESG委员会，确保ESG议题得到适当的关注和决策。构建科学完善的ESG战略及披露体系有助于提高投资者信心，包括：ESG战略与愿景、ESG转型支柱与优先级议题、ESG举措及发展路径、ESG治理与KPI体系、ESG规划宣传。
董事会作为首要责任主体，应主动提升自身对ESG的认识，制订清晰的ESG目标和战略，平衡公司短期与长期利益，将ESG融入日常经营活动，推动与监督公司ESG量化目标的实现进度。在关注股东利益的同时，平衡员工、监管机构、合作伙伴、环境等利益相关方的期望，避免利益冲突。应建立ESG信息披露机制，丰富披露形式，为投资者了解公司ESG管理成效变化提供数据基础，形成并强化多层次、多渠道沟通体系，增加市场对公司运营和战略的理解，提高投资者和其他利益相关者的信任度。
3月15日，中国证监会发布的《关于加强上市公司监管的意见（试行）》围绕打击财务造假、严格规范减持、加大分红监管、加强市值管理等各方关注的重点问题，提出了四方面18项政策措施：一是加强信息披露监管，严惩业绩造假；二是防范绕道减持，维护市场信心，将减持与上市公司破净、破发、分红等挂钩；三是加强现金分红监管，增强投资者回报；四是推动上市公司加强市值管理，提升投资价值。在ESG实践中，公司治理也应紧紧围绕监管关注的重点，如提高信息披露质量、关注非财务信息与财务信息的一致性、提高分红比例、制订回购式注销计划等。
1.提高信息披露质量
2022年国务院国资委发布《提高央企控股上市公司质量工作方案》，聚焦央企国企市值管理改革，要求企业持续提高信息披露的质量，提升企业的透明度。企业的信息披露应当以投资者为导向，以简洁明了、通俗易懂的方式披露真实、准确、完整的信息，同时将保密管理纳入信息披露制度建设，保护国家秘密、企业商业秘密，做到对披露信息的适当选择。
研究数据显示，ESG信息披露能够提升企业绩效水平。企业披露ESG信息能够证明企业积极承担ESG披露社会责任，增强了相关利益者对企业的信赖，从而降低交易成本；对ESG信息披露也能显示企业内部控制质量较高。良好的ESG信息披露向市场传递了企业的正面形象，为企业融资带来便利。
当企业追求长期发展与价值提升时，尽管ESG信息披露在短期内会增加企业成本，但随着披露质量提升，投资者及利益相关者对企业经营状况、内部治理等方面的信息不对称将会减少，利益相关者对企业价值会有正确的判断，从而更愿意向企业投入更多资本，帮助企业提升绩效，良好的企业绩效也会推动成熟完善的信息披露制度形成，形成良性循环。因此企业应当树立ESG信息披露观念，在相关政策和监管制度的推动下，提高信息披露质量，提升企业绩效和企业价值。
2.关注非财务信息与财务信息的一致性
非财务信息指无法以财务资料形式出现，但是与企业的经营管理和生产运转有直接或间接关系的各种信息，如企业总体的经营规划和目标、内部治理、环境责任和社会责任指标等。
ESG的非财务指标在评价企业质量和企业的长期投资价值时，能够与财务指标相辅相成，帮助利益相关者判断企业是否积极承担社会责任、是否有能力支撑长期经营，这些非财务信息的可靠性、有效性将直接影响监管机构、外部投资者和企业客户的决策，因此企业须重视非财务信息披露的质量，提高企业的透明度。
3.提高分红比例
提高分红比例是企业维护自身价值的一种方式。股东获得分红意味着与企业共享经营成果，此后可以选择继续对企业投资，通过再投资实现企业价值的增长，分红帮助投资者享受企业发展和经营的成果，同时这也是长期投资策略的一部分，助力企业进行市值管理。
分红不仅反映了企业对股东的重视程度，也可说明企业的财务健康状况。
4.注销式回购
注销式回购是企业回报投资者、提高投资者获得感的一种方式，实施注销式回购能减少流通股股东成本，同时增强投资者对企业的信心。
2023年底，中国证监会发布《上市公司股份回购规则》，从提升上市公司回购股份便利性以及保证股份回购的企业内部控制制度规范性的角度，推动上市公司重视回购、实施回购、规范回购，从而助力企业提升企业价值、维护股东权利；2024年3月15日，中国证监会发布《关于加强上市公司监管的意见（试行）》提出，上市公司要加强市值管理，鼓励并引导更多企业积极开展注销式股份回购，提升公司投资价值；新“国九条”要求“引导上市公司回购股份后依法注销”。
（作者系东方证券首席研究总监、研究所所长）证券配资公司
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